伴随购物中心运营管理企业在资本市场上的逐步扩容，我们认为审视中国购物中心的供需格局对于前瞻性地判断企业经营表现愈发重要。我们在本报告中首次使用第三方大数据构建了中国存量购物中心画像，并结合（到区县级别的）微观人口经济情况，自下而上地进行了对于中国未来10年购物中心合理需求增量及其布局的测算。结论上我们认为2022-2023年可能处于产品边际供过于求的阶段，购物中心租金同店增速可能已步入周期性下行，对大部分商管企业而言，对于第三方项目的盘活能力和新开业端的持续性（所代表的量增）将成为增长结构中更主要的部分。
摘要
判断购物中心总量增长潜力与布局的核心抓手仍在于城镇化趋势。我们认为能够在总量端做潜在规模测算的基础在于购物中心于需求侧的“必要性”（作为现代城市空间结构中的必要节点）和“标准性”（不论在哪一级别城镇其业态结构都高度趋同）。在这一事实逻辑基础之上，我们可以将未来的潜在供给真正同城镇化趋势，尤其是人口的流动结合起来。另外，购物中心的本质不是零售业，将零售业通过产品来扩大市场份额的逻辑应用到购物中心行业是不合适的。简而言之，基础需求判断仍首要着眼城镇化。
中国购物中心在高低能级城市之间的分布将更趋极化而非均等。我们数据所能鉴别出的超8000家购物中心，已覆盖中国近三分之二的人口。但我们认为目前尚无购物中心覆盖的区域未来发展购物中心的潜力仍十分有限，而未来十年超过90%的增量仍将集中于已经有购物中心覆盖的区域，并由人口流入和商业网络的进一步增密来支持。总量上我们认为截至2030年末中国购物中心的合理数量将介于1.15-1.2万家之间（较2021年的年化复合增速在3.3%左右），同时在高低能级城市之间的分布将趋于极化，最主要的增量将位于一些经济基本面持续向好的二三线城市。
未来2-3年处于边际上产品供过于求的状态。我们测算认为未来2-3年年均合理购物中心增量中枢不超过400家，但赢商网等权威机构统计的开业数量明显高于该数字，我们认为整体购物中心市场边际上供过于求或是一个明确的格局（供给较多主要是由于处在竣工端的高位平台期）。限于篇幅，我们不在此报告中展开讨论该总量格局下各家商管企业投资逻辑的差异，但总体上我们认为对于商管企业的投资需更多着眼于单体公司的业务能力禀赋，我们不排除个别企业在市场总体周期下行阶段有更多的业务整合机会。
风险
购物中心保持较快开业导致前端经营指标恶化；第三方大数据覆盖有遗漏，经济发展和人口流动速度与预期有偏差。
正文
宏观视角下看待中国购物中心的一些产品特点
怎么理解现代购物中心的产品实质？
现代购物中心是一种空间规划产物，而非零售行业的创新
现代购物中心是一种空间规划的产物。如果考证全球购物中心的历史发展，比较公认的起源是1956年建筑师VictorGruen在美国明尼苏达州所设计的SouthdaleCenter。这种创造的灵感来自于希望“再造”欧洲城市商业中心的体验，但为了适应现代城市空间形态的变化，尤其是对应到美国开始广泛兴起的郊区新城，需要将商业服务功能做集中规划（并且需要室内化），并布置于新城的中心区位。这种“大盒子”式的商业体，成为后来广泛普及的一种商业组织形式，也就是我们俗称的“购物中心”。我们今天在中国看到的购物中心的产品形态，其实和早期的海外产品在基本构造理念上并不存在太多根本性的差异，现代城市空间规划体系下，商业综合体的定位其实是同质化的，它需要满足和迎合居民的综合消费需求。
购物中心的内涵其实从一开始就不必然指向“购物”。从创设现代购物中心的初衷来看，其目的就是塑造一种综合性的商业消费体验，在起初的构想和设计中就包含购物、服务、社交、文娱等各类业态，而不是指向狭义的“零售”。之所以后来被广泛称为“购物中心”，突出“购物”，是因为零售业态在相当长的历史时期内占据了业态的主要部分，但这种现象显然也在改变。我们的观察，过去几年来购物中心边际上零售业态的比例减少，体验功能的增强，恰恰是购物中心回归“本源”的一种表现。这种趋势调整在很多海内外市场造成痛苦的原因，是零售业态减少后带来的资产价值衰退（在美国尤其明显的一个主要原因是百货品牌往往是购物中心的主力租户，而百货公司在电商冲击下收缩最为迅速），而单店模型的衰退也会带来购物中心结构性供给过剩，带来负向循环。但我们认为这种资本价值的周期性变化并不破坏购物中心在城镇空间体系中的重要性，只是未来场所中的业态可能会更明显的迭代。比如美国购物中心有不少在尝试置入仓储配送、体验餐饮、教育培训甚至宗教文化设施，来进行功能的置换。
购物中心的空间价值与商业模式是“有恒”的，“交互”和“体验”是购物中心的核心要素。如上所述，我们认为购物中心的空间价值是始终存在的，只是其具体的功能和业态构成需要因时调整。本质上说，人类社会在古代集市、商业街进行货品交易、饮食、社交、表演，和今天在现代购物中心里进行这些活动，从需求角度并没有根本的不同，因此我们认为购物中心作为“场域”的价值是有恒的，这也是我们看待购物中心和看待零售行业最大的视角差异所在。对于零售行业，我们可以探讨从百货公司，到沃尔玛，到Costco，到集中式电商平台，到去中心化电商平台等等的“商业模式”演化，但购物中心的“商业模式”，自始至终就是“业态组合管理”。诚然，今天我们注意到一些企业开始讨论通过购物中心运营来延展和影响其上下游链路，形成一些潜在的商业模式突破，但这更多是针对一个企业集团的职能而言，并不意味着单体意义上购物中心的本质有所变化。回到单体购物中心，我们认为“交互”和“体验”才是构成其价值的核心要素。“交互”是促进交易发生的必要机制，“体验”是空间本身最大也最具差异化的价值，体验好可以促进交互，交互本身也是体验的一部分，二者可以有正向协同关系，来促进交易额的提升。此外，行业内有所谓零售和体验业态的划分，我们认为是一种习惯性的叫法，但并不建议投资者割裂的讨论体验或非体验业态，实际上消费者在场所里的所有活动总和，才构成完整的“体验”，因此“体验”是需要综合考虑和着眼的，并非简单引入一些博眼球博流量的商户。更多讨论投资者可以参考我们此前发布报告《洞察商管II：破局“老商业”，拥抱“新消费”》。
购物中心和零售行业的关系是动态变化的。宏观来看，购物中心是广义零售体系的参与者，微观来看，零售业态是购物中心的一部分，但二者的关系是动态变化的。以美国为例，过去几年超市、百货和一些传统线下连锁品牌加速退出购物中心，不少购物中心开始改造置入仓储设施，普及到店自提和社区配送，大力参与供应链建设，这是美国语境下购物中心“自救”的方式之一。回到中国，过去几年我们也看到不少企业和品牌出于全渠道建设的需求，在购物中心里广泛开店，带来了对线下点位的新需求，这和传统意义上在线下开店也不同，对于线下门店的表现并不是独立核算的。总体而言，购物中心参与零售行业渠道建设的方式是多样的，但要基于其空间点位和场所塑造的价值。也因为购物中心在整体商业流量和供应链体系中的位置发生了变化，过去几年我们看到全球范围内都不约而同产生了“构建购物中心运营方和商户更加积极合作，协同创业的关系”这一思潮，传统的“业主—租户”关系不再适应新时代的商业要求。以上主要是关于和相对狭义的零售行业的关系，如果扩展到购物中心和餐饮、文娱等更多行业的关系，则对于购物中心发展趋势的讨论将更为复杂，我们不在本篇报告中展开。
图表：零售行业相关载体的发展历程（以美国为例）
图表：现代购物中心的一些核心设计要素
图表：服装等传统零售业态占比较高是美国购物中心受电商冲击较大的一个重要原因
注：数据截至2021年底。
图表：国际上购物中心行业为应对电商冲击和消费新趋势所讨论的一些前沿话题
辩证理解购物中心的“标准化”和“个性化”
我们认为购物中心的“标准性”体现在其业态结构上是相对同质的。我们通过第三方数据对中国超8,000家购物中心，70万个商户信息进行统计分析，结果显示针对不同能级城市的购物中心，从总量来看其商户结构是高度近似的：以餐饮和服饰鞋包这两项最大的商户类别为例，其在超高能级城市、高能级城市、中能级城市、低能级城市（分类方式请参考附录图表）的占比分别为29.6%/26.2%，27.9%/27.7%，29.4%/26.9%，30.1%/29.0%（截至2021年6月底），差异不显著，这两项加总起来也奠定了中国购物中心商户结构的普遍基调。一些细分业态在不同城市级次间的占比可能有一定差异度（例如教育、运动健身、奢侈品在超高能级和高能级城市占比略高，而化妆护肤、数码电器、电影院在中低能级城市占比略高），但总体来说结构还是趋同的。因此无论是繁华的大都市，还是消费环境相对落后的小城市，其购物中心的业态结构是高度近似的，我们认为这体现的是当前宏观环境下居民在线下消费活动的一般结构（同时也是商户布局的一般结构），也呼应了我们在上文的观点，即购物中心作为一种现代城市空间形态下的商业组织产物，具备功能意义上的“标准性”。
图表：按照店铺数量划分的不同能级城市业态占比情况
注：数据截至2021年6月底。
不同购物中心运营商可以在业态结构上做有意识的调整，但幅度也是有限的。我们以全国布局规模领先的A公司，G公司和F公司为例，统计显示其管理购物中心的餐饮和服饰鞋包比重分别为35.5%/23.6%，34.7%/21.7%和31.4%/28.1%，其中F公司在运营中比较重视零售和非零售业态的平衡，而A公司和G公司在产品定位上更偏向体验消费，我们不排除其对于一般零售业态的比例是有意识控制的。但即便如此，其餐饮业态占比和全国平均的28.8%有6-7%的偏差，也不能认为是过大的。此外，我们将A，G，F三家公司餐饮和服饰鞋包两类业态占比加总来看分别在59.1%，57.4%和59.5%[1]，和全国平均的56.1%总体来看差异更小。
真正的“个性化”可能不在于业态结构，而取决于品牌级次和空间质量。我们想这两者都比较直观，不需要展开论述。尤其空间质量上，动线设计是否合理、装修布置能否配合品牌调性、内外部环境是否让人愿意驻留等等，我们认为消费者（和投资者）在逛商场的过程中可以有非常直接的体验。
中国购物中心有什么重要特点？
中国购物中心作为“城市公共空间”的属性较为突出
从业态结构的角度出发，可以看出各国家地区购物中心的属性是有差异的。美国的购物中心主要构筑在相对低密度、郊区化的城市环境中，居民对商业资源的触达也基本依靠私家车，因此在社区相对中心的点位做集中式商业是合理选择（整体触达性最佳），而且其“购物”功能相对突出，作为商业“基础设施”的意义也更加明显。从业态结构看，美国购物中心至今零售业态的占比仍较高，但服饰鞋包、家用电器这些品类恰恰又最容易受电商冲击，因此其结构调整恐怕还有较长的路要走。欧洲购物中心的保有量（按人均来看）少于美国，和欧洲城市传统空间结构中商业资源已经实现了有机嵌入有关系，欧洲的广场、街道体系承载了居民日常消费的大量需求，现代购物中心多见于新区或者郊区。日本、中国香港、新加坡这类高密度城市环境的购物中心的属性可能和中国相对更有可比性。
图表：我们认为全球各国家地区人均购物中心面积差异主要系城市空间形态差异
我们的实证观察也指向中国购物中心作为“城市公共空间”的属性较为突出。我们相信不少投资者和我们一样，通过实地调研和观察也可以发现中国购物中心承载多元化的市民活动的趋势正在增强。典型的核心家庭导向的中国购物中心以“餐饮—社交（影音、文体）—儿童活动（娱乐和教育）”形成的驻留链条是充分符合消费需求的。此外，我们还注意到公共活动（展会、表演、竞技等）近几年来在购物中心中越来越多，这其中固然有经营层面吸引流量的诉求，但本质上我们认为是中国购物中心正更加积极的承载其作为“城市公共空间”的职能。在当前阶段，我们总体上认为中国城市环境中（尤其是大城市）公共生活空间的供给（尤其是优质供给）仍可能是不够充分的，从这个意义上讲中国购物中心还应当有良好的发展生命力。
中国购物中心也是商业流量体系的积极构造者，和线上并非博弈关系
中国购物中心和电商可以大体认为是同时“起跑”的。我们认为中国购物中心发展的一个重要背景是：其大规模启动建设是从00年代后期开始，这和中国电商发展的节奏是大体同时的，这也就要求了中国购物中心从很早开始就需要注意和线上零售的差异化发展，这可能是中国购物中心中体验业态占比相对较高的原因之一。此外，中国购物中心行业其实从2015年前后就开始有针对“体验导向”的讨论（这和海外市场在初受电商冲击下开始集中讨论如何构建线下体验消费的时点也不谋而合），并且在此后几年的发展中是相对顺畅的，应该说中国购物中心的整体产品和运营策略还是相对成功的。
当前购物中心消费在广义和狭义口径社会零售中占比分别约为9%和14%。对于购物中心销售额，我们假设从大众点评上观测到的8000余家购物中心（单体平均商铺数量100家）平均年营业额为4-5亿元（相关测算见下一章）。若以2021年社会消费品零售总额作为分母，计算出的广义口径购物中心消费占比约为9%（对比2021年社零中线上零售额占比为24.5%）；若以2021年扣减线上零售额、汽车和石油及制品类商品零售额的社零作为分母计算狭义口径购物中心消费占比（从线下、可在购物中心里购买的消费品市场中捕捉到的份额）为14%。
和部分投资者认为的线上线下“此消彼长”的关系不同，购物中心通过积极参与“新消费”的场景与渠道变革，形成了与中国整体消费成长的共荣关系。此处的误区可能第一在于将购物中心当作狭义的零售业代理商，从这个意义上看过去几年零售业态在购物中心里的占比确实有缩小迹象，但实际上购物中心过去几年蓬勃发展，恰恰体现了我们所说的购物中心本质上是一个综合性的消费空间场所，其在中国城市环境中生命力得到进一步释放的过程，并不由狭义的零售业态的发展好坏决定。另一方面，电商对传统商超和百货的冲击可能更体现线上线下的替代关系，但对中国购物中心的影响机制是间接和有限的。第二，我们认为过去几年各类消费品牌创新创业的热潮，以及渠道竞争的进一步立体化，反而催生了对线下商业点位的增量需求（不论是出于商家全渠道布局的需求、线下场景协助品牌塑造的需求、还是服务性消费本身愈发重要），而购物中心很好的参与并受益于这种趋势。更多讨论可参考我们此前发布报告《洞察商管II：破局“老商业”，拥抱“新消费”》。
中国购物中心总量空间测算
中国存量购物中心画像
综合考虑大、中、小城市中购物中心规模的差异，我们将包含20个及以上店铺的建筑综合体识别为规模以上购物中心（以下简称为“购物中心”）；据此，截至2021年6月我们在大众点评和赢商网上共观测到8391家购物中心，包含82.2万家店铺。通过对这些购物中心数据进行空间、规模、品牌、业态等层面上的拆解和分析，我们可以得到一些有价值的结论。
►我国45%的区县、66%的人口已被购物中心覆盖；地级市的市辖区覆盖率近八成，县和县级市覆盖率仅三成。我国现存2940个区县，我们在其中1336个区县（占比45%）观测到至少1家购物中心，总覆盖人口数量达到9.1亿人[2]（占比66%）。其中，58%的区县为地级市的市辖区，但却覆盖了全部购物中心数量的86%和全部相关人口的70%（6.4亿人）；换言之，剩余42%的区县是县或县级市，共覆盖14%的购物中心和30%的相关人口。另有1454个区县中的4.6亿人暂未被购物中心覆盖到，其中86%的区县是县或县级市。综合来看，县或县级市中仅发展程度靠前的三成（29%）可以被纳入购物中心覆盖范围，但地级市的市辖区中接近八成（77%）已被购物中心覆盖。
►我国60%的购物中心分布在超高/高能级城市中，集中度较高或主要受到消费能力影响。按照城市能级划分，目前17%的购物中心分布在3个超高能级城市的约40个区县内，43%的购物中心分布在29个高能级城市的约300个区县内，剩余40%的购物中心分布在中低能级城市内。由于购物中心空间分布上向超高能级和高能级城市的明显聚集，这两类城市内单个区县内平均购物中心数量已分别达到33个和12个，而中能级和低能级城市中该指标仅分别为4个和3个。这种“聚集”产生的原因固然跟超高能级和高能级城市中人口密度更高有关，但更多是源自于其人口消费能力的明显偏高[3]，这两类城市中支持单个购物中心所需的平均人口数量已降低至4.8万人和8.7万人，而中能级和低能级城市中该指标则高达23.3万人和40.8万人。
图表：超高/高能级和中低能级城市购物中心数量分布为6：4，超高能级城市中单个购物中心对应人口仅4.8万人
注：数据截至2021年6月底。
►前三大城市群购物中心数量占比过半，其中长、珠三角总量及均值均占优。按照城市群划分，购物中心最主要分布的城市群仍旧是长三角（购物中心数量占比为26%）、粤港澳及珠三角（14%）、京津冀（10%），合计占比达到半数，其后分别是环渤海、长江中游、成渝和中原城市群，各自的购物中心数量占比均超5%。当然，各个城市群购物中心数量占比会受到城市群规模影响，因此我们观察单个区县内购物中心数量，可以看到：长三角、粤港澳及珠三角基本持平，平均超10家；关中平原、京津冀和成渝为第二梯队，平均超7家；海南、东北、环渤海和长江中游随后，平均超5家，各城市群商业活力差异明显。
图表：长三角、粤港澳及珠三角城市群的购物中心数量在总量和均值层面均显著占优
注：数据截至2021年6月底。
►购物中心更倾向于布局在存量及增量人口都具备优势的地区，且会在未来可能具备人口优势的地区超前布局。传统的基于能级和城市群的划分可能不足够刻画购物中心分布特点，因此我们将各区县按照存量人口是否高于50万人和人口增长率是否为正两个条件划分为四类[4]，也用于后续购物中心相关分析。第1-4类地区中分别有88%、58%、36%和22%的区县已被购物中心覆盖，分别拥有68%、17%、9%和6%的购物中心数量，购物中心布局时明显更加青睐于存量人口和增量人口都更具优势的地区。从单个购物中心对应人口这一指标来看，从第1类地区至第4类地区整体呈现逐渐上升的趋势，比较特殊的是在于第3类地区的该指标略低于第2类地区，我们认为这可能是由于购物中心供应商倾向于在存量人口尽管偏低、但人口增长率相对可观的地区进行超前布局，后续该指标或会伴随人口增长而有所修复（这一规律也将用于我们后续对购物中心未来合理增量的相关测算）。
►购物中心平均包含近百个店铺，“大场子”通常分布在“更优质”的地区。规模上看，目前平均每个购物中心包含98个店铺，拆分来看，包含50个及以下店铺和50-100个店铺的小规模商场占比最高，分别为42%和26%，包含100-150个店铺和150-250个店铺的中大规模商场占比其次，分别为13%和12%，超过250个店铺的超大规模商场占比仅7%。进一步，如果分区域比较地级市市辖区和县/县级市、超高/高能级城市与中低能级城市、第1类和第2-4类地区，可以看到前者的购物中心平均规模和大规模商场占比均更高，这可能与大场子对人口密度、区域经济发展、居民消费能力等指标要求更高有关；但不同城市群之间购物中心平均规模和各种规模商场比重差异不大。
图表：近七成购物中心布局在存量人口高于50万人且人口增长率为正的第1类地区
注：数据截至2021年6月底。
图表：约七成购物中心为店铺数量低于100个的小规模商场，“大场子”通常分布在“更优质”的地区
注：数据截至2021年6月底。
►Top10品牌购物中心所有的商户数目的市场份额约21.5%，其中半数主力布局超高/高能级城市。我们在存量购物中心中识别出约130个购物中心连锁/知名品牌（下称“品牌购物中心），共计2537家，占比约30%；从单体规模上看，单个品牌购物中心平均包含商铺数量达到140个，远高于非品牌购物中心（80个）。以商场和商户数量计算的Top10品牌购物中心合计占比分别达到14%和21.5%[5]。从能级分布来看，公司B、D、F、G主力布局超高/高能级城市，公司C、H、I主力布局中低能级城市，公司A、E、J在不同能级之间布局较为均衡。
►购物中心有较多的“体验业态”。从业态结构来看，餐饮（占比28.8%）已经超越服饰鞋包（27.4%），成为购物中心内店铺数量占比最高的业态，剩余占比超过5%的业态类型还包括美容美发、母婴亲子和珠宝首饰。此外，值得提示的是，具有“空间”概念的购物中心已经成为连锁店铺品牌布局的主要点位，我们在购物中心中观察到布局超过2000个点位的连锁品牌有7个（业态分布在运动、餐饮、数码和便利店），布局1000-2000个点位的品牌24个，500-1000家的品牌69个，未来我们将继续观察考证这一集中度的变化。
图表：Top10品牌购物中心数量集中度和城市能级分布
注：数据截至2021年6月底。
图表：中国购物中心内店铺业态类型前两位分别是餐饮（28.8%）和服饰鞋包（27.4%）
注：数据截至2021年6月底。
如何考虑购物中心未来增量
基于上述购物中心分布情况，我们认为可从两个部分入手分析未来购物中心增量及合理分布，其一是目前尚未有购物中心布局的区县是否存在内生购物中心的可能，其二是已经有购物中心布局的区县伴随着人口流入、密度增加还能有多少增量空间。
就第一部分而言，尽管这些区县始终未有购物中心布局，可能与其空间结构、历史沿革均有一定关系，但由于我们考虑的是未来10年的可能性，还是应认为这些潜在的限制有可能改变，我们在无购物中心布局的区县中筛选出存量人口高于40万且过去10年年化人口增长率高于-0.5%（该限制略弱于前述第1类地区的筛选条件）的212个区县，合计覆盖1.4亿人口，假设其按照低能级城市平均约40万人对应一个购物中心的密度计算，则其未来十年有能力合理内生344个购物中心。
就第二部分而言，我们在计算未来购物中心增量空间时需要同时考虑两个因素，其一是未来人口变动，这些城市中多数都是在城镇化进程中体现为常住人口持续增加的，新增人口则需要新的购物中心进行配套（反之如果人口萎缩也可能导致购物中心数量减少）；其二是购物中心密度变动，由于我国经济未来仍将处于稳步上升期，居民消费能力持续提升，我们认为用以支持单个购物中心经营所需的人口将可以有所下降，目前场均对应人口（仅考虑购物中心布局区县内人口）约11.2万人，而未来10年能够下行多少幅度可以通过以下测算估计。
►我国现有购物中心分布于45%的区县，假设购物中心选址时候会优先考虑居民收入更高的地区，故我们可以用统计局公布的全国高收入、中高收入组群体的平均年收入（65000元/人/年）[6]作为有购物中心布局的区县的人均年收入，则单个购物中心对应的11.2万居民总收入为72.8亿元。以目前购物中心平均100个店铺的规模来看，其年营业额约合4-5亿元（假设为4.5亿元），占居民收入比重仅为6.2%。如果其占比能在未来10年提升1-2个百分点，则支撑单个购物中心所需的人口数量将降低至9万人上下。
►目前市场上对于购物中心是否饱和的一个探讨要点在于渗透率，即每天每平米人流数。如果未来支持单个购物中心运营所需的人口数量降低至9万人，假设每人每月到访购物中心3次，单店铺经营平均所需租赁面积为250平米，购物中心可租赁面积占比约60%，则渗透率约为0.2人/天/平米，明显低于海外经济体一般的渗透率（0.5-1人/天/平米）。但这与我国目前必选消费已经大量通过线上消费和沿街商铺解决有关，反过来讲，低渗透率一方面要求购物中心需要通过“体验感”做出差异性、形成客户粘性，一方面也要求其通过具有“体验感”的服务提升顾客单次消费额，以前述假设的到访频率计算，顾客单次到访购物中心应至少消费140元方可支持购物中心正常运营，经验看该数值仍属合理范畴。
基于上述思考，我们对最为关键的人口变动参数和购物中心密度变动参数进行如下设定，通过该设定可以匡算目前已有购物中心布局的区县未来人口总量及单个购物中心对应数量，从而可以推算其合理购物中心存量、增量及分布情况。
►人口变动参数：尽管未来10年人口（尤其是青年人口）仍将持续向区域核心城市流动，但由于户籍制度、置业成本等因素影响以及人口自然增长率的下降，我们预计其人口增速较此前10年将有所衰减。我们分2021-2025年和2026-2030年两个阶段，分别设定较小和较大的衰减系数，中性情景下我们假设两个阶段的衰减系数分别为20%和60%，即2021-2025年化人口增长率较2011-2020年化人口增长率下降20%，2026-2030年化人口增长率较2011-2020年化人口增长率下降60%。在该假设下，我们预计目前有购物中心布局的区县覆盖总人口数将分别增加至9.7亿人和9.9亿人。此外，我们也设定了乐观和悲观两种其他情形，前者对应两个阶段的衰减系数分别为15%和45%，后者对应两个阶段的衰减系数分别为25%和75%。
►购物中心密度变动参数：我们认为购物中心网络密度将有一定的提升空间，即单个购物中心对应人口数量有所下降，但这一提升也是有上限的，即密度越高提升则越难。这一原则之下，我们首先根据各区县单个购物中心对应人口数量将其划分为成熟区（单个购物中心对应人口数小于5万）、稳定区（人口数大于5万但小于10万）、发展区（人口数大于10万但小于15万）、起步区（人口数大约15万），中性情形下假设四类地区单个购物中心对应人口数量在未来5年范围内分别下降5%、10%、15%和20%。进一步考虑到购物中心开发商已经在人口增长率为正的区县进行超前布局，我们可以认为其或许会在未来5年内逐步消化这些布局，因此在划分区域类型时将这些超前布局区县提升一个等级来设定其未来5年单个购物中心对应人口数量的变化参数[7]。在该假设下，我们预计目前有购物中心布局的区县单个购物中心对应人口数量在2025和2030年将分别降至10万和9.1万人，与此前基于收入的测算大体吻合。同样的，我们也对密度提升设定乐观和悲观两种其他情形，前者对应四类地区的密度提升幅度（单个购物中心对应人口数量下降幅度）分别为10%、15%、20%和25%，后者对应四类地区的密度提升幅度分别为0%、5%、10%和15%。
图表：2030年目前有购物中心的区县覆盖人口将升至9.9亿人，场均对应人口降至9.1万人
图表：最乐观和最悲观情形下有购物中心的区县覆盖总人口和场均对应人口变化趋势
中国购物中心发展趋势前瞻
基于前述测算方法，我们可以对目前尚未有和已经有购物中心布局的区县中未来10年的购物中心潜在增量空间进行测算。需要指出的是，由于部分已有购物中心布局的区县处于人口外流状态，因此其中可能有部分购物中心萎缩或倒闭，我们可以通过是否将这部分购物中心视作完全关闭给出未来增量及存量的上限或下限，正文中测算结果相关陈述均以上限为准[8]。
►未来10年我国购物中心仍有超三千座的合理增量空间，2030年合理存量可超1.1万座。根据测算结果，我们预计2021-2030年我国购物中心合理增量约为3177个（对应存量的复合年化增速为3.3%），其中目前已有购物中心布局的区县中新增数量为2833个（占比92%），目前暂未有购物中心布局的区县中内生数量为344个（占比8%），对应每年购物中心合理增量将逐步从2021年的400个左右（对应增速4.8%）降低至2030年的230个左右（对应增速2.1%）。到2030年，我国购物中心存量将从目前的8,391个增加至11,568个。
►2021-2030年中、高能级城市将占全部购物中心增量空间七成以上。空间分布上看，已有购物中心布局的区县内的增量是未来增量主力，仅就这部分而言，按照城市能级划分，超高能级、高能级、中能级和低能级的增量空间占比分别为11%、47%、26%和16%，从增速上看高能级和中能级城市（能够被购物中心布局的中能级城市基本面条件也相对偏好）增速最高，分别为3.2%和3.3%，低能级城市次之，为2.9%，超高能级城市由于密度提升的天花板较低，增速仅为2.2%。大体来说，我们认为未来有持续人口流入的强二线和强三线城市是潜在布局重点。
图表：2021-2030年我国购物中心合理增量约为3177个，对应年化增速为3.3%，2030年存量或将达1.15万个
图表：2021-2030年购物中心增量空间主要集中在中、高能级城市，合计占比超七成
►敏感性分析指出乐观和悲观情形下购物中心数量年化增速分别为4.6%和2.1%。在中性情形之外，我们也通过调整人口变动参数和购物中心密度变动参数对合理购物中心增量和存量进行敏感性分析。最乐观情形下，未来10年新增购物中心数量将超4,700个，对应2030年购物中心存量超过1.3万个，年化增速为4.6%；最悲观情形下，未来10年新增购物中心数量将不足2,000个，对应2030年购物中心存量约1万个，年化增速为2.1%。需要指出的是，前述两个参数所指的乐观和悲观情形的出现，与我国在人口流动方面的制度改革、宏观经济和居民消费力的整体增速密切相关性。
图表：我国未来购物中心增量及存量（上限值）敏感性分析
►购物中心内店铺数量增速略高于购物中心数量增速。我们通过数据拟合发现，单个购物中心对应人口数量越低（购物中心密度越高），单个购物中心包含店铺数量越多（规模越大），据此可以将购物中心数量预测折算到购物中心内部店铺数量预测。结果表明，未来10年购物中心内店铺数量增速将略高于购物中心数量增速，达到3.4%。
图表：单个购物中心对应人口数量越低（购物中心密度越高），单个购物中心包含店铺数量越多（规模越大）
图表：中性情形下未来购物中心内店铺数量测算结果
仅就目前已有购物中心布局的区县而言，如沿用前述对于单店可租面积、可租面积占比的相关假设，则其对应人均购物中心建筑面积为0.37平方米，未来10年该指标将陆续提升至0.47平米。如果进一步将目前暂无购物中心布局但未来可能内生购物中心的区县纳入进来，则2030年人口购物中心建筑面积约为0.43平方米。需要强调的是，我们此处所指仅为以商业综合体形式呈现的购物中心建筑面积，不含零散商铺，与常规所讨论的人均商业面积存在差异，也不建议投资者进行海外对比（海外数据口径上也有一定差异）。
除前述由于需求增长而潜在的合理增量空间外，我们认为目前已存在的购物中心也存在被替换或者改造的空间。一方面，目前30个店铺以下的小型购物中心大约1,600家，尽管其中大多为可达性较强的社区商业，可能存在一定的升级空间。另一方面，目前存量购物中心以零售业态为主的“老百货”占比仍在两成以上[9]，也可能存在向现代型购物中心改造转型的空间。
图表：未来购物中心发展空间测算逻辑与结果汇总
总量视角下的一些投资研判
如何解读总量测算的结果和其投资参考意义？
我们对上述总量测算的结果有以下解读：
►需再次明确我们测算的购物中心指代广义的“集中式商业”。市场上对于“购物中心”并没有明确定义和统一的标识边界，我们之所以将单体建筑内包含20个商户以上的场所都统称为“购物中心”，是考虑到这些本质上都是“集中式商业”。我们观察到头部上市公司所开发和管理的购物中心通常单体规模较大（单场商户数量一般在120个以上），但若仅将同等及以上规模的产品划为购物中心，则我们很难识别出很多中低能级城市实际上业已存在的（单体规模较小的）集中式商业体，同时大中城市的社区型商业也可能会被排除在外，这些都可能会造成我们对中国全局意义上的商业存量的认知偏差，因此我们使用了最具“包容性”的“购物中心”口径。
►购物中心合理增长主要还是依附城镇化形势。我们认为购物中心容量可测算的核心依据在于我们第一章内容中所提到的其作为现代城市空间环境中的基本商业组织形式，具有形态特征与业态结构上的基本标准性。也因此，我们可以将购物中心的发展趋势同城镇化的基本趋势结合起来。我们当前在中性情景假设下所测算的2021-2030年购物中心合理数量的年化复合增速在3.3%（对应到商户数量口径为3.4%），我们认为是合宜的（并可能还略高于未来同期城镇各类房屋总体建筑面积库存的增长）。另一方面，我们诚然认为购物中心的产品创新、高质量运营能够提高其在整体消费行业中的竞争力，但我们不认为产品创新能够从根本上改变社会面对其需求曲线，即一个点位上能否支持购物中心主要还是由城镇空间结构特征与人口经济基本面决定的。
►未来购物中心在高低能级城市之间的分布可能更趋极化。尽管目前仍有不少区县尚未有购物中心，我们认为未来这些区域产生购物中心的潜力可能仍较为有限，我们亦不认同从总人口的角度去简单按人均保有来推算合理存量，原因包括：1）通常这些区域的城镇化程度较低，人口总量可观但分布非常分散，每一个村镇本身的人口经济大盘难以支撑一个集中式商业载体；2）我们考证发现这些区域不少是脱贫不久，或收入仍相对较低；3）有一部分区域可能仍有较为可观的人口保有，但流出速度较快本身就不支持商业投资行为；4）低密度城区即便看起来有总量意义上的潜力，也不代表着一定要做“集中式商业”，这在触达性上不经济。简而言之，我们认为在房地产行业对中国城乡建设已经渗透较深的情况下，当下仍没有建设购物中心的区域恐怕将来潜力也有限。相反，我们认为在有持续人口流入的大中城市，商业网络的进一步增密将仍将是未来支持集中式商业规模增长的主要驱动因素。从分布曲线来看，我们认为从高能级到低能级城市的购物中心数量分布将更为陡峭，而非平坦化。最后，即使我们对于目前没有购物中心的区域能够产生新购物中心的潜力估计最终被证明是保守了的，从资本价值角度我们也不认为这对于看待市场潜力有根本的影响。
►我们所测算的是“合理”增量，不代表实际的供应情况，但我们判断未来2-3年市场总体上可能处于供过于求的状态。我们测算未来2-3年全国购物中心合理增量年均在360座左右，若采纳乐观情形假设测算大约在400座，而贏商网等外部机构统计显示2022年全国新开业商场数量可能在600-700座以上，我们认为无论以何种口径看都可以认为购物中心行业边际上存在一定的供给过量，这可能带来一些新开业商场的表现承压。
总量研究对商管公司投资研判的参考意义？
给定总量研究结论，我们认为对投资商管公司有益的一些思考视角包括：
►我们判断未来2-3年零售额同店增长可能处于降速周期，同业竞争压力加大。我们认为未来2-3年可能处于居民消费需求筑底修复，同时购物中心供给较多的阶段。即便对于行业头部企业，我们也认为整体资产组合在保持出租率韧性的情况下，零售额同店增速达到两位数也有一定难度，资质稍差的购物中心则可能在出租率上直接承压，整体资产表现分化将更为明显。
►仍需注意各商管公司增长路径存在非标性，总量结论并不指向投资吸引力的必然下降。我们认为在讨论商管公司未来市场份额能否提升的一个基本着眼点在于认识到各家企业的产品谱系是有所不同的，因此未来对新项目的拓展路径也是非标准化的。进一步考虑各家在产品策略，招商运营打法，人才培育体系，对外服务输出体系上的差异，我们认为最终对商管行业的投资还是要回到考察企业自身具体的竞争方式和竞争能力上来，宽泛的讨论商管行业的潜在规模和集中度实际上是没有意义的。出于篇幅原因，对于第三方市场拓展和各企业的竞争力评述我们将在后续报告中再行展开。
风险提示
购物中心保持较快开业导致前端经营指标恶化。我们测算未来2-3年全国购物中心合理增量年均可能不足400座，而第三方数据显示2022年全国计划开业商场数量仍在600-700座以上，因此一定时期内全国购物中心供给量可能存在边际过剩，进而导致部分新开业购物中心在较激烈的竞争环境下面临零售额、租金、客流等前端经营指标表现边际恶化。
第三方大数据覆盖有遗漏，经济发展和人口流动速度与预期有偏差。我们采用的底层数据为第三方消费类型网站公示数据，数据覆盖度相对较全，但仍可能存在一部分信息化程度较低的购物中心未被收录，可能造成潜在计算误差；此外，未来人口增速、购物中心密度变化等重要参数是基于人口持续流动、居民收入提升等前提进行匡算给出，文中已对重要参数进行敏感性分析，但仍可能造成一定误差。
附录
图表：考虑人口、经济增长、住房量价的中金主要城市能级划分
[1]数据来自相关公司公告。
[2]此处所采用人口为2020年普查常住人口，其中仅2801个区县人口数据完整、被纳入统计范围，剩余大约0.2亿人未被纳入统计范围。
[3]若假设超高能级城市采用低能级城市的支持单个购物中心运营所需人口（40.8万人）计算购物中心存量，则超高能级城市每个区县应有3.8个购物中心，仍较低能级城市平均每个区县2.7个购物中心偏高，二者差值主要由人口密度差异所致，但实际超高能级城市每个区县购物中心存量为33个，该差异则主要源于消费能力。
[4]第1类地区存量人口高于50万人、过去10年人口年化增长率为正，第2类地区存量人口高于50万人、过去10年人口年化增长率为负，第3类地区存量人口低于50万人、过去10年人口年化增长率为正，第4类地区存量人口低于50万人、过去10年人口年化增长率为负。
[5]该统计结果以数据采集（2021年6月）已进入正常经营状态的商场数量为准；同时，此处Top10品牌购物中心的选取均采取购物中心数量为标准，但分别计算其商场和商户数量占比。
[6]可参考：
[7]例如对于当前单个购物中心对应人口数量处于稳定区的区县A，如果人口增长率为正，则将其划分为成熟区，假设其未来5年单个购物中心对应人口数量下降5%。
[8]如果假设这部分购物中心完全关闭，则对应增量及存量中应剔除这一部分，则测算结果为下限结果；反之，则不剔除，测算结果为上限结果，由于已有购物中心布局的区县多为人口流入地区，其伴随着居民购买力提升，合理购物中心密度也有所提高，实际存在萎缩或倒闭可能的购物中心数量并不多。
[9]此处“老百货”的定义为服饰鞋包、珠宝首饰、化妆护肤、其他购物等传统零售店铺占比超过60%的商业单体。
本文摘自：2022年7月3日已经发布的《洞察商管IV：中国购物中心总量潜力几何？》
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